Начиная с 1993 г. в деятельности российских бирж наблюда¬ются существенные перемены. Прежде всего, отмечались резкое падение деловой активности, снижение биржевых оборотов, а затем и закрытие целого ряда бирж. Причин для этого было не¬сколько: начавшаяся либерализация цен и экономическая ре¬форма, снятие ряда ограничений деятельности промышленных предприятий, изменения в системе налогообложения. Начавшуюся после принятия Закона Российской Федерации “О товарных биржах и биржевой торговле” перерегистрацию бирж прошли далеко не все организации, называвшие себя на тот момент биржами. Так, к середине 1992 г. перерегистрирова¬но было только около 270 бирж. А на начало 1995 г. в России, по данным Госкомстата, насчитывалось 160 бирж, к концу 1996 г. их осталось около 100 [7]. Наряду с падением деловой активности биржевых торгов и закрытием целого ряда бирж идет процесс их преобразования. Некоторые товарные биржи ушли от товарных аукционов к фьючерсной торговле (МТБ, РТСБ и др.). Они выполнили свою задачу – помогли сформировать горизонтальные связи между предпринимателями и тем самым создать рынок посредников. Теперь биржи поднимаются на новую, более высокую ступень биржевой деятельности. Конечно, такой переход труден и может повлечь за собой разорение некоторых организаций, именующих себя биржами, их слияние и взаимное поглощение. Рисунок 5 Слияние (на примере Иркутского биржевого союза) Процесс слияния бирж (рисунок 5) уже начался и происходит в двух фор¬мах: слияние путем образования новых компаний и поглощение. Так, по первой форме – слияние путем образования новой ак¬ционерной компании – был подписан договор Иркутской товар¬но-сырьевой. структура с уставным капиталом 50 млн. руб. была названа “Иркутский биржевой союз”. Аналогичное ре¬шение приняли акционеры Уральского биржевого центра Екате¬ринбургской (Свердловской) и Уральской товарных бирж. Другая тенденция – слияние путем поглощения (рисунок 6) – нагляднее всего иллюстрируется на примере Азиатской биржи. Эта мощная организация превратила в свои отдаления несколько биржевых структур, т. с. практика поглощений используется ею для рас¬ширения собственной экспансии. Средние, мелкие и разоряю¬щиеся биржи трансформировались в торговые дома, сочетающие мелкооптовую (мелкопартионную) и розничную торговлю, а также брокерские и дилерские операции или выступающие только в роли дилера. В последнем случае профессиональные биржевые посредники стали акционерами торгового дома. Пере¬ход биржи к такому типу предприятия связан с реорганизацией ряда функциональных звеньев, являющихся атрибутами биржи. Другие подразделения биржи, напротив, должны были созда¬ваться, например отделы закупок, маркетинга, транспортировки, а особенно, складские объекты и т.д. Наконец, некоторые биржи поступают таким способом: выде¬ляют из своей структуры торговое предприятие. В качестве при¬мера можно привести РБ (РТСБ), имеющую разветвленную сеть торговых домов. Эти торговые дома могли бы не только освобож¬дать биржу от нетипичной биржевой продукции, но и содержать собственную складскую сеть и ряд розничных магазинов. Возможен и иной вариант развития событий: превращение более слабых биржевых структур в дочерние компании. В дан¬ном случае биржа не теряет своего наименования, собственной правосубъектности и Рисунок 6 Поглощение (на примере Азиатской биржи) обособленной собственности. Тем не менее, ее функционирование будет контролироваться материнской биржей. Контроль может быть, достигнут определенным долевым участием материнской биржи в капитале дочерней и соглашени¬ем между двумя биржами. Тем самым одна биржа ставится в за¬висимость от другой. Мощные биржевые структуры, имеющие сеть дочерних бирж, могут стать своеобразным холдингом. Биржа-холдинг воз¬никает не только через подчинение себе других организаций, но и путем “отпочкования” от себя секций, отделений и т.п. На¬пример, РБ (РТСБ) создала 6 специализированных товарных секций. Все они зарегистрированы как самостоятельные юриди¬ческие лица. Холдинг может быть, создан путем добровольного внесения средств биржей и другими рыночными структурами – торговы¬ми домами, банками, инвестиционными и страховыми фондами и фирмами, как, например, существовавшей в начале 1990-х годов “Гермес Союз”. В этом случае биржа сама будет, выступает как дочернее предприятие холдинга. Возможен и иной вариант- Биржа может преобразоваться в некоммерческую организацию управляемую советом брокеров или другими подобными организациями. Параллельно с биржей ее участники могут создать холдинг, управляющий структурами, которые прежде Рисунок 7 Создание консорциумов обслуживал биржу (банк, страховая компания и т.д.). В данном случае бирж как самостоятельная организация будет отделена от холдинга полностью. Такая модель реализована Азиатской биржей. Азиатская холдинговая компания объединяет торговый дом, ряд биржевых банков и страховую компанию. Поскольку холдинги не являются особым видом предприятия или типом компании, вполне вероятно, что в наших условия именно биржи как наиболее развитые рыночные структуры станут практиковать их широкое создание. Еще одно направление развития биржевого сотрудничества – создание различных консорциумов, союзов, синдикатов и картелей (рисунок 7). В рамках этих структур биржи-участницы сохраняют самостоятельность, ограниченную действием взаимного соглашения. Помимо обмена производственной и коммерческой информацией участники объединений часто преследуют цель создания единого биржевого и брокерского пространства. Например, консорциум “Лесное биржевое кольцо” предполагает формирование единого рынка леса и лесоматериалов. В рамках консорциума будут унифицированы правила торгов и стандартизирована торговая продукция. Другая структура подобного типа – межбиржевой синдикат “Металл Украины”. Здесь не только унифицируются правила торгов и прочая биржевая документация, но и проводятся единые еженедельные торги. Для их проведения может быть создано более долговечное формирование, например, акционерное общество. В качестве примера можно привести АО “Конгресс бирж”, в рамках которого в начале февраля 1993 г. были проведены первые международные торги. Временные объединения бирж могут привести к налаживанию устойчивых связей, ведущих затем к учреждению самостоятельной компании. Таким образом, первый этап создания бирж пройден, а с ним связывают нынешний спад не только с инфляционным трудностями переживаемого момента, но и с окончанием биржевого бума вообще. Он длился год и сменился вторым этапом – слиянием, поглощением и иными трансформациями биржевых структур. От того, каким образом они будут преобразованы, будет зависеть и трансформация целого ряда региональных и местных биржевых структур. Существует много различных способов, с помощью которых фирма может использовать накопленные средства, чтобы избежать ограничений присущей ей структуры затрат и доли рынка. Она может инвес¬тировать в создание новых мощностей, вкладывать ресурсы в исследования и разработки, тратить деньги на маркетинг своей продукции. В каждом случае фирма приобретает и организует новые ресурсы. Однако существует ещё одна альтернативная возможность: приобретение ресурсов, уже организованных в виде фирмы или части фирмы, путем поглощения или слия¬ния. Поглощения и слияния являются важной частью функционирования рыночной экономики, где, подобно товарам и услугам, которыми обмениваются домохозяйства и фирмы таким образом, чтобы направить их тем, кто ценит их наиболее высоко, производится обмен фирмами или их частями с целью разместить активы так, чтобы использовать их наиболее производительно. Процесс поглощения, особенно в условиях оспариваемых поглощений (con¬tested takeovers), при недостаточной информированности общества часто вы-зывает большой общественный интерес и озабоченность. Рассмотрим основные факторы, приводящие к поглощениям или слияниям и лежащие в основе любых попыток оценить желательность механизма поглощения. Связь между активностью слияний и фондовым рынком на первый взгляд не очень понятна, поскольку курсы акций и скупщиков и “жертв” находятся под влиянием общего движения рынка. Но фирмы стремятся приобрести другие фирмы, которые по ряду причин недооценены фондовым рынком. Вероят¬ность и размер ошибки в оценке на фондовом рынке будут, возможно, наи¬большими, когда курс акций быстро меняется. Следовательно, расхождения в оценке фондовым рынком, очевидно, будут больше при оживлении или спа¬де на рынке акций. В частности, подъем на фондовом рынке создаст больше недооцененных компаний, чем при стабильном фондовом рынке, даже если имеется эквивалентное количество компаний с завышенной оценкой, так что общий уровень фондового рынка в среднем будет верным. Сложность данного толкования состоит в том, что оно также предсказывает бум слияний, если фондовый рынок падает. Решение этой проблемы предложено Гортом. Подъ¬ем общей экономической активности нарушает равновесие на рынках продук¬тов. В то же время ожидания будущего спроса в целом благоприятны. Слия¬ния компаний представляют собой один из этапов в попытке извлечь преимущество из сложившихся условий в процессе приспособления к новому равновесию. В то время как одни ведущие фирмы приступают к слияниям, другие присоединяются к ним. Как утверждает Ньюболд, это происходит потому, что слияния компаний становятся “модными”. В исследовании деятельности по поглощению во время бума слияний он выявил, что основные приобретения проводились очень поспешно, только на основе неполной оцен¬ки, потенциальных перспектив присоединяемого объекта или его возможного вклада в успех скупающей компании, и использовал эти выводы в качестве аргумента в поддержку своего утверждения. Однако микроэкономические подтверждения, которые будут представлены в дальнейшем, предполагают разумным поглощение компанией других фирм, так как это может оказаться эф¬фективной защитой данной компании от превращения ее в жертву. В период спада нарушение равновесия может быть значительным, но пессимистические предположения удерживают фирмы от приобретения дополнительных активов, прибыльность которых находится под вопросом. Дополняющая гипотеза состоит в том, что когда фондовый рынок находится на подъеме, то имеется также много переоцененных фирм. Эти переоцененные фирмы используют свои акции на при¬обретение других компаний. Частичное подтверждение данному объяснению волн слиянии представили Джордж и Сильберстон. Они отметили, что до 1956 г. бумы слияний были в США более сильными, чем в Великобритании. Причиной этого являются, как они предполагают, ограничительные соглашения между фирмами в Великобритании (урезанные в 1956 г.), которые позволяли упорядочение” реагировать на изменяющиеся условия рынка, так что слияния не были необходимостью. Кинг, в свою очередь, высказал предположение о влиянии на бум косвенных налогов. Так как компании подлежат налогообложению, то между доходом после вычета налогов в корпоративном и некорпоративном секто¬рах существует несоответствие. Это дополнительное налоговое бремя, очевид¬но, отражается в виде более низких цен акций. В результате, даже если суще¬ствуют более высокие затраты приспособления, связанные с покупкой другой компании, по сравнению с приобретением нового капитала, фирмы могут найти покупку компании более выгодной. Абсолютная величина налогового клина, находящая отражение в курсе акций, будет тем больше, чем выше прибыль, усиливая стимулы к поглощению в период подъема. Существует и другое, основанное на налогообложении, объяснение корреляции между активностью в области слияний и фондовым рынком. Моти¬вом к слиянию для некоторых фирм служат налоговые преимущества, кото¬рые появляются, когда убытки одной из объединяющихся фирм противопоставляются прибыли другой. Значимость этих преимуществ тем больше, чем выше прибыльность фирмы, которая в свою очередь будет коррелировать с ценами на фондовом рынке. Основу для последующих доводов составляет функционирование рын¬ков капитальных активов, причем наиболее важными являются повседнев¬ные операции на фондовом рынке. Роль рынка капитала в предоставлении новых средств фирмам с хорошими перспектива¬ми весьма высока, однако новые выпуски акций в целом составляют лишь незначительную часть операций на фондовом рынке. Намного более важной деятельностью представляется торговля акциями существующих компаний, т. е. передача части собственности компании от продавца к покупателю. Фондовый рынок, таким образом, работает в основном как рынок “подержанных” пакетов ак¬тивов, чем по сути, является каждая фирма. Конечно, не все фирмы котиру¬ются на фондовом рынке, но большинство наиболее крупных котируются. Более того, в настоящее время существуют некоторые дополняющие рынки акций, типа рынка не котирующихся на бирже ценных бумаг (Unlisted Se¬curities Market, USM), где не такие строгие правила торговли, а ряд прин¬ципов, которые будут рассматриваться ниже, можно применить и к некоти¬рующимся компаниям. На основании изложенного в данной главе можно сделать три основных вывода. Первый касается информационной эффективности фондового рынка. Хотя большинство данных указывает на эффективность фондового рынка в слабой и полусильной форме, курс акций может значительно отклоняться от фундаментальной оценки. Этот вывод основывается не только на данных, противоречащих эффективности в сильной форме, но и на возможности чрезмер¬но сильной реакции курса акций, а также на том факте, что обычные тесты эффективности хотя и способны показать невозможность систематического получения сверхдоходов, все же недостаточно очевидны для того, чтобы пока¬зать, что цены отражают фундаментальные оценки. Рассмотрение САРМ по¬зволяет сделать вывод, что ожидания, вероятно, являются неоднородными, что инвесторы могут принимать в расчет больше факторов, чем только сред¬нее значение и ковариация доходов, и что несовершенства фондового рынка также оказывают определенное влияние. Поведение курса акций при слияни¬ях также согласуется с недооценкой компаний-мишеней. Второй вывод заключается в том, что управленческие цели (рост и безопасность) являются важными, если не главными, мотивами поглощений. При этом не отрицается тот факт, что значительное число поглощений являются синергетическими, аллокативными, стяжательными или понижающими риск или что многие из них проводятся на основе комбинации мотивов. Но отсут¬ствие реальных выигрышей от слияний, несмотря на обеспечение, более бы¬строго роста, наряду с наблюдаемой схемой финансирования слияний свиде¬тельствует о доминировании мощных управленческих влияний. Наконец, весьма незначительное количество данных свидетельствуют о том, что рынок акций действует на фирмы как сильный дисциплинирующий фактор, систематически создает возможность передачи ресурсов от неэффек¬тивного и (или) не максимизирующего прибыль руководства в руки более эф¬фективного. В действительности данные говорят о том, что дисциплинирую¬щее действие фондового рынка является относительно слабым. Этот вывод согласуется с расширяющимся теоретическим анализом, который предпола¬гает, что рынок корпоративного контроля не действовует гладко или эффек¬тивно. Серьезные проблемы “безбилетника”, наличие только частичных спо-собов их решения, использование “осажденным” руководством многочисленных мер защиты от поглощения — все это способствует торможению задейство¬ванных механизмов. Таким образом, подтверждается точка зрения, что управляющие обладают значительной свободой действий. Относи¬тельно слабыми могут быть не только ограничения отдельных продуктовых рынков и власть держателей акций компании, но и дисциплина, накладывае¬мая фондовым рынком. Насколько существенно изменили положение наблю¬даемые в последние годы некоторое облегчение финансирования поглощений и гораздо большее их распространение, еще предстоит увидеть.