Рациональная заемная политика ТЕРМИНОЛОГИЯ: НРЭИ – Нетто-результат эксплуатации инвестиций – прибыль до уплаты процентов за кредиты и займы и налога на прибыль.На практике, для быстроты расчетов можно принимать за НРЭИ балансовую прибыль. ЭР – Экономическая рентабельность активов ЭР=(Эффект производства / Затраты и вложения)*100 = (НРЭИ / АКТИВ)*100 ЭР – жизненно важный показатель для предприятия, т.к. достаточный уровень экономической рентабельности – свидетельство нынешних и залог будущих успехов. СРСП – средняя расчетная ставка процента Все фактические финансовые издержки по всем кредитам за анализируемый год СРСП = * 100 Общая сумма заемных средств, используемых в анализиру- емом периоде Возьмем два предприятия с одинаковым уровнем экономической рентабельности, например, 20%. Единственное различие между предприятиями состоит в том, что одно из них (А) не пользуется кредитами и не выпускает облигаций, а другое (Б) привлекает в той или иной форме заемные средства. У предприятия (А): актив – 1000 млн. руб.; пассив – 1000 млн.руб. собственных средств. У предприятия (Б): актив – 1000 млн. руб.; пассив – 500 млн. руб. собственных средств и 500 млн. руб. заемных средств (кредитов и займов). Нетто-результат эксплуатации инвестиций у обоих предприятий одинаковый: 200 млн. руб. Если эти предприятия не платят налогов, находясь в своеобразном “налоговом раю”, то выходит, что предприятие (А) получает 200 млн. руб. Исключительно благодаря эксплуатации собственных средств, которые покрывают весь актив. Рентабельность (отдача) собственных средств такого предприятия составит: 200 млн. руб./ 1000 млн. руб. * 100% = 20%. Предприятие (Б) из тех же самых 200 млн. Руб. должно сначала выплатить % по задолженности, а также, возможно, понести дополнительные расходы, связанные со страхованием залога и т.п. При условной средней процентной ставке 15% эти финансовые издержки составят 75 млн. руб.(15% от 500 млн.руб.). Рентабельность собственных средств (РСС) предприятия (Б) будет, таким образом, равна: 125 млн. Руб. / 500 млн. Руб. * 100% = 25%. Итак, при одинаковой экономической рентабельности в 20% налицо различная рентабельность собственных средств, получаемая в результате иной структуры финансовых источников. Эта разница в 5 процентных пунктов и есть уровень эффекта финансового рычага (ЭФР). Эффект финансового рычага (ЭФР) – это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего. Действительно, у предприятия (Б) одна часть актива, приносящего в целом 20%, финансируется ресурсами, обходящимися в среднем в15%. Рентабельность собственных средств при этом возрастает и здесь речь идет именно о собственных средствах, использование которых связано не с финансовыми издержками (банковский процент), а с риском, характерным для любого акционерного общества, общества с огранич. ответственностью … словом, предприятия любой организационно-правовой формы, кроме индивидуального. Это так называемый акционерный риск: неудовлетворенные успехами предприятия и не дополучающие желаемых дивидендов акционеры могут потребовать смены администрации, не исключены и более жестокие последствияю. Нельзя ли как-нибудь компенсировать этот риск, чтобы сохранять ровные отношения с инвесторами? Введем в расчеты налогообложение прибыли по условной ставке 1/3: Расчет чистой рентабельности собственных средств Показатель Предприятие А Б Нетто-результат эксплуатации инвестиций млн. руб. Финансовые издержки по заемным средствам, млн. руб. Прибыль, подлежащая налогообложению, Млн.руб. Налог на прибыль, млн. руб. (ставка 1/3) Чистая прибыль, млн. руб. Чистая рентабельность собственных средств, % 200 – 200 67 133 133/1000*100= =13.3 200 75 125 42 83 83/500*100= =16.6 Видим, что у предприятия (Б) чистая рентабельность собственных средств на 3.3 проц. Пункта выше, чем у предприятия (А), только лишь за счет иной финансовой структуры пассива. Налогообложение “срезало” эффект финансового рычага на 1/3, т.е. на единицу минус ставка налогообложения прибыли. Отсюда следуют выводы: 1. Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно 2/3 экономической рентабельности: РСС= 2/3 ЭР. 2. Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки. Тогда и возникает эффект финансового рычага: РСС= 2/3 ЭР + ЭФР. Как бы рассчитать и реализовать эффект финансового рычага таким образом, чтобы добрать теряемую из-за налогообложения треть экономической рентабельности активов, или даже перекомпенсировать налоговые изъятия приростом собственных средств? Для решения этого, а также целого ряда других вопросов, надо рассмотреть механизм действия финансового рычага. Нетрудно заметить, что эффект этот возникает из расхождения между экономической рентабельностью и “ценой” заемных средств- средней расчетной ставкой процента (СРСП). Иными словами, предприятие должно наработать такую экономическую рентабельность, чтобы средств хватило по крайней мере для уплаты процентов за кредит. Теперь можно выделить первую составляющую эффекта финансового рычага: это так называемый ДИФФЕРЕНЦИАЛ – разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Из-за налогообложения от дифференциала остаются, к сожалению, только 2/3, т.е. ДИФФЕРЕНЦИАЛ=2/3(ЭР – СРСП). Вторая составляющая – ПЛЕЧО ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА – характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС). Соединим обе составляющие финансового рычага и получим : УРОВЕНЬ ЭФФЕКТА ПЛЕЧО ФИНАН- ФИНАНСОВОГО = 2/3ДИФФЕРЕНЦИАЛА * СОВОГО РЫЧАГА (ЭФР) РЫЧАГА Или УРОВЕНЬ ЭФР = 2/3(ЭР-СРСП)*ЗС/СС. Проверим полученную формулу на цифрах предприятия (Б): ЭФР=2/3(20% – 15%)*500 млн. руб./500 млн. руб. = 3.3% Первый способ расчета уровня эффекта финансового рычага: ЭФР= (1-ставка налогообложения)* (ЭР – СРСП) * ЗС/СС. Этот способ открывает широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допустимых условий кредитования, а в сочетании с формулой РСС= 2/3 ЭР + ЭФР – и по облегчению налогового бремени для предприятия.Эта формула выводит на мысли о целесообразности приобретения акций предприятия с теми или иными значениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня эффекта финансового рычага в целом. Но для реализации всех этих заманчивых возможностей необходимо уточнить ряд вопросов. Начнем с осознания глубокого противоречия и неразрывной связи между дифференциалом и плечом финансового рычага. При наращивании заемных средств финансовые издержки по “обслуживанию долга”, как правило, утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и это (при данном уровне экономической рентабельности активов) ведет к сокращению дифференциала. Если предприятию (Б) удастся довести плечо рычага до трех (1500 млн.руб. / 500 млн.руб.), то средняя расчетная ставка процента может возрасти, к примеру, до 18%.Тогда уровень эффекта финансового рычага составит 2/3(20% – 18%) * 3 = 4%. Это лучше для предприятия (Б), чем прежние 3.3% “прибавки ” к рентабельности собственных средств, и, таким образом, новый кредитный договор для предприятия может быть признан выгодным. Но за счет чего возрастет уровень ЭФР? Он возрастет благодаря опоре на утроенное плечо финансового рычага, несмотря на снижение дифференциала. А снижение дифференциала указывает на то, что риск банкира увеличился. Увеличивая далее плечо фин. рычага, может наступить момент, когда дифференчиал станет меньше нуля. Эффект финансового рычага будет действовать тогда лишь во вред предприятию. Если, например, при девятикратном соотношении заемных и собственных средств приходится выплачивать среднюю ставку в 22% по кредиту, то эффект финансового рычага составит: ЭФР = 2/3(20% – 22%) * 9 = -12% Теперь это будет не приращение, а вычет из рентабельности собственных средств предприятия, и у нас окончательно испариться желание брать акции предприятия с отрицательным дифференциалом: РСС = 2/3(20% +(-12%)) = 1.3% Против 13.3% у предприятия (А), совсем не использующего заемных средств и не имеющего никакого эффекта финансового рычага! ВЫВОД: Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулировать его в зависимости от дифференциала. Дифференциал не должен быть отрицательным! Это важно и для банкира: клиент с отрицательным дифференциалом – явно кандидат в “черную картотеку”. Многие западные экономисты считают, что золотая середина близка к 30% – 50%, т.е. что эффект финансового рычага должен быть равен 1/3 – половине уровня экономической рентабельности активов. Тогда эффект финансового рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу. Более того, при таком соотношении между эффектом финансового рычага и экономической рентабельностью значительно снижается акционерный риск